Aktien monthly: Der Aufwärtstrend geht weiter – die Risiken steigen

Im Gleichschritt mit positiven Konjunkturmeldungen ist die Entwicklung an den Aktienmärkten in den letzten sechs Wochen sehr dynamisch verlaufen. Trotz eines – aus wirtschaftspolitischer Sicht – eher enttäuschenden Starts der neuen US-Administration geht der Aufwärtstrend weiter. Mit deutlich höheren Bewertungsniveaus als noch zu Jahresbeginn steigen aber auch die Abwärtsrisiken.

In der Berichtsperiode haben die Aktienmärkte deutliche Zugewinne verzeichnen können. Im Vergleich zum 1. Februar hat der DAX 3,4 % zugelegt und liegt gegenwärtig bei 12061 Punkten. Der S&P 500 legte 4,3 % zu und notierte zuletzt bei 2378 Punkten. Am stärksten legte der Eurostoxx zu und liegt mit 3440 Punkten knapp 5,6 % über dem Niveau von Anfang Februar. Damit ging in allen von uns betrachteten Indizes der Aufwärtstrend weiter, den diese bereits Ende letzten Jahres gestartet hatten.

Mit der in allen drei Indizes erfolgreichen Berichtssaison für das vierte Quartal  hellte sich die Stimmung bereits Anfang Februar deutlich auf. Im S&P 500 überraschten die Umsätze positiv um 0,4 %, die Gewinne lagen sogar 2,6 % über den Erwartungen. Noch besser lief es im DAX, wo die Umsätze um 1,6 % und die Gewinne beinahe 20 % über den Erwartungen lagen. Der Eurostoxx 50 überraschte sogar mit 3 % bzw. 22,8 % auf der Oberseite. Nicht unerhebliche Teile der starken Kursentwicklung dürften damit durch diese guten Zahlen gerechtfertigt sein.

In den USA gab es darüber hinaus eine ganze Reihe starker Konjunkturdaten. Die Marktteilnehmer interpretierten etwa die robusten Zahlen am Arbeitsmarkt (+235.000 neue Stellen im Februar, erwartet: 200.000) als Anzeichen dafür, dass der konjunkturelle Aufschwung doch noch deutlich mehr Luft hat, als man ihm zum Ende des letzten Jahres zugetraut hätte. Der ISM-Index im Industriesektor im Februar schlug ebenfalls die Erwartungen und liegt mit 57,7 Punkten auf dem höchsten Niveau seit knapp drei Jahren. Mit 97,6 Punkten ist auch die Konsumentenseite in Form des Michigan-Indexes auf einem sehr hohen Niveau angekommen (Mittelwert im Jahr 2016: 92 Punkte). Die gleichzeitige Aufhellung der Stimmung bei den Unternehmen und den Verbrauchern spricht für steigende Aktienkurse. Obwohl die Investoren zu Beginn des Jahres noch nicht mit einer Anhebung der Zinsen im März gerechnet hatten, konnte der verbesserten Stimmung auch der schnelle Zinsschritt der Fed nichts anhaben. Die Märkte reagierten euphorisch als bekannt wurde, dass sich der Ausblick der Fed-Mitglieder von insgesamt drei Zinserhöhungen im Jahr 2017 trotz der dynamischen Konjunktur nicht geändert hat. Diese Faktoren bescherten dem S&P 500 Anfang des Monats ein neues Allzeithoch von 2395 Punkten. 

Auch in der Eurozone kamen zu den guten Fundamentaldaten weitere für die Aktien positive Entwicklungen hinzu. Die EZB bleibt bei ihrem Plan, das Quantitative Easing-Programm bei einem Ankaufvolumen von 60 Mrd. Euro wie geplant fortzuführen und widersteht damit weiterhin den Stimmen, die aufgrund der gestiegenen Inflationsraten eine Abkehr vom geplanten Programm forderten. Damit bleibt die Geldpolitik auf absehbare Zeit expansiv ausgerichtet und die Zinsen niedrig, was auch für einen weiterhin moderat bewerteten Euro spricht. Beides hilft den Aktienmärkten. Gleichzeitig scheint sich das im letzten Jahr von vielen Analysten ausgemachte zentrale Risiko abzumildern: Mit der Wahlschlappe für Geert Wilders in den Niederlanden ist das Horror-Szenario eines Siegeszuges der Populisten vom Brexit-Votum bis zur Frankreichwahl erst einmal abgewendet. In Frankreich werden mittlerweile dem linksliberalen und europafreundlichen Ex-Wirtschaftsminister Emmanuel Macron die größten Chancen auf die Präsidentschaft eingeräumt. Sollte er den ersten Wahlgang überstehen, hat er nach derzeitigen Umfragen gegenüber Marine Le Pen etwa 20 Prozentpunkte Vorsprung im zweiten Wahlgang. Mit dem (teilweisen) Schwinden der politischen Unsicherheit und der in Europa wieder besser funktionierenden Konjunktur steigt auch wieder das Vertrauen in die europäischen Aktienmärkte. Die Grafik unten zeigt unseren Über- und Unterbewertungsindex für den DAX. Bewegte sich der Index bis Anfang des Jahres innerhalb des Bandes zwischen 0,9 und 1,1, das eine Normalbewertung anzeigt, ist der DAX derzeit auf dem Weg zu einer moderaten Überbewertung. In jedem Fall werden die Marktteilnehmer abwarten, ob in den nächsten Quartalen die Anstiege der Kurse durch verbesserte Umsatz- und Gewinnbedingungen gerechtfertigt sind. Im S&P 500 ist die Überbewertung bereits drastischer.

Daher gehen wir davon aus, dass die Risiken für eine Korrektur im S&P 500 deutlich größer sind als bei den europäischen Indizes. Risiken gibt es nämlich auch in den USA genügend: Trump könnte etwa seine bisher angekündigten Ideen von protektionistischer Handelspolitik umsetzten (beispielsweise Strafzölle auf mexikanische und chinesische Importe). Dies würde die US-Verbraucher stark belasten und mittel- bis langfristig dem amerikanischen Wachstumspotential schaden. Solche Nachrichten wären für die internationalen Aktienmärkte wohl nur schwer zu verdauen. Ebenfalls deutet sich an, dass die politischen Widerstände des Kongresses gegenüber der Regierung deutlich größer sind als vom Präsidenten erwartet. Die Umsetzung der eher vage angekündigten Infrastrukturinvestitionen und der Steuerreformen scheinen sich bereits deutlich hinauszuzögern. Allerdings basierten die Zuwächse an den Aktienmärkten zu nicht unerheblichen Teilen auf den aus diesen fiskalischen Maßnahmen abgeleiteten Nachfrage-, Einkommens- und Gewinnzuwächsen. Sollte sich die US-Regierung auf dieser Ebene als Enttäuschung herausstellen, ließen sich die Kurszuwächse seit der Wahl Trumps teilweise nicht mehr rechtfertigen. Das vielleicht relevanteste Risiko könnte aber ein deutlich schneller und stärker steigendes Zinsniveau in den USA darstellen. Sollte sich der Arbeitsmarkt in der Form weiterentwickeln, dürfte es bald zu deutlich stärkeren Lohn- und Preissteigerungsraten kommen. Die Fed sähe sich gezwungen, diese konjunkturell bedingte Inflation zu stoppen und das Tempo bei der Zinswende zu erhöhen. In der Eurozone haben sich die politischen Risiken zwar abgemildert, sie bleiben aber weiter bestehen. Die Wahl in Frankreich könnte – selbst wenn sie einen glimpflichen Ausgang nimmt – für Turbulenzen sorgen. In Italien gibt es seit dem Rücktritt Matteo Renzis noch keine neugewählte Regierung. Neuwahlen bergen ebenfalls die Gefahr, dass EU-Kritiker oder Rechtspopulisten die Wahlen gewinnen. Insgesamt haben sich die Risiken in der Eurozone seit Jahresbeginn aber abgebaut, während sie sich in den USA eher verstärkt haben.

Wir sind daher in den nächsten Monaten für die europäischen Märkte etwas optimistischer als für die US-Gegenstücke.