Meinung weekly: Zwischen Anspruch und Wirklichkeit

European Safe Bonds (ESBies) oder Sovereign Bond Backed Securities (SBBS). Neue Wertpapiere für die Eurozone sind schon länger ein ganz heißes Thema, Stichwort Euro-Bonds. Doch nach den vorliegenden Vorschlägen sollen ESBies ganz anders funktionieren. Jedes Euro-Land emittiert weiterhin seine Staatsanleihen allein und haftet für diese. Ein Teil dieser Papiere wird nun als Pool für die Strukturierung der ESBies genutzt: Sie werden gebündelt und an eine private oder öffentliche Schuldenagentur ausgelagert, wobei der Kapitalschlüssel der einzelnen Euro-Staaten bei der EZB den genauen Anteil jedes Landes im Anleihenpool vorgibt. Anschließend werden sie in verschiedene Tranchen mit unterschiedlicher Seniorität unterteilt. Die werthaltigste Tranche – die Senior-Tranche – soll dabei als sichere Anlage fungieren, während die riskanteste Tranche – die Junior-Tranche oder Equity-Tranche – im Fall eines Zahlungsausfalls von Staatsanleihen die ersten Verluste zu tragen hätte.

Eine jetzt veröffentlichte Studie des EU-Systemrisikorats ESRB unter Leitung von Irlands Notenbankchef Philip Lane facht die Diskussion um solche Wertpapieren neu an. Danach könnten diese die Finanzmarktstabilität in der Eurozone verbessern und sie damit krisensicherer machen, denn einzelne Länder würden nicht mehr so stark in Form von rasant steigenden Staatsanleiherenditen unter Druck geraten. Das Volumen an sicheren Anleihen würde zunehmen. Zudem könnte die enge Beziehung zwischen Staaten und Banken gelockert werden. Derzeit halten die Banken hohe Anleihebestände des eigenen Staates, was sie sehr anfällig macht für seine Krisen. Aber auch strauchelnde Finanzinstitute können ganze Staaten mit in den Abgrund reißen. Nur durch die Aufhebung dieses Teufelskreises würde die Bankenunion in der Eurozone vollendet werden. Die Senior-Tranche würde als sichere Anlage gelten und könnte von den Banken anstelle der Staatsanleihen des eigenen Staates gehalten werden. Sie müssten diese Titel möglicherweise nicht mit Risikokapital unterlegen. Derzeit gilt dieses Privileg für alle Staatsanleihen der Eurozone. Und die Studie von Notenbankchef Lane sieht die Etablierung dieser Wertpapiere am Markt als gut möglich an.

Das klingt alles positiv. Die benannten Argumente haben durchaus ihre Berechtigung. Dennoch tauchen noch viele Fragezeichen bzw. Punkte auf, die kritisch zu sehen sind. Die Verbriefung der Euro-Staatsanleihen würde wie ein CDO (Collateralized Debt Obligation) funktionieren. Allerdings macht in einem CDO eine Anleihe nur einen Bruchteil aus und bringt daher bei einem Ausfall kaum Schwierigkeiten für den gesamten Pool. Bei den ESBies wäre das anders, da es ein Klumpenrisiko einzelner Länder gibt. Außerdem gibt es hohe Wechselwirkungen zwischen den Euro-Staatsanleihen, wie die Schuldenkrise gezeigt hat. Daher ist die als sicher eingestufte Senior-Tranche vielleicht gar nicht so sicher. Solche Bedenken haben auch schon Ratingagenturen, wie zum Beispiel S&P geäußert. Das könnte aber wiederum bedeuten, dass die Senior-Tranche kein AAA-Rating bekommt. Damit wären die Anleihen nicht den als sicher geltenden Bundesanleihen gleich gestellt.

Es müssten darüber hinaus genügend Investoren für die riskante Junior-Tranche gefunden werden. Die jetzt angedachte Aufteilung zwischen den einzelnen Tranchen sieht folgendermaßen aus: eine Junior-Tranche von 10 %, eine Mezzanine-Tranche von 20 % und eine Senior-Tranche von 70 %. Wenn dies nicht gelingt, funktioniert das ganze Konstrukt nicht. Gerät ein Euro-Land in eine Krise, würde zuerst die Junior-Tranche, die die ersten Zahlungsverluste auffängt, unter Druck geraten. Aber auch die anderen Tranchen kämen in Schwierigkeiten und wohl auch die nicht gepoolten Staatsanleihen. Auch dann würde der Ruf nach dem ESM oder der EZB sehr laut werden. Dieses Risiko kriegt man nicht wegstrukturiert.